证券时报记者 卓泳
常言道“风水轮流转”，一度被VC/PE（风险投资与私募股权投资）机构视为退出“备胎”的港股市场，今年却成为众多VC/PE机构眼中的热门选择，几乎每家机构手中都有已启动或计划赴港IPO的项目。这背后，既有赚钱效应带来的态度转向，也暗藏退出分化的隐忧。对一级市场而言，眼下既要审慎评估被投企业与港股市场的适配度，又要全力抢抓当下的上市窗口期，机遇与挑战交织，VC/PE机构不想错过这场盛宴。
投资人提高
企业赴港IPO包容度
回顾2025年港股市场，上半年热度达到高峰时，曾出现一天五家公司排队敲锣，且多数企业背后都有VC/PE机构的身影。“我们有几家被投企业近期有准备明年提交上市材料，比原计划提前了一些，也是赶上了港股IPO市场的火热窗口期。”LongRiver江远投资合伙人李佳安在接受证券时报记者采访时表示。
数据显示，截至2025年第三季度末，香港市场共有69只新股上市，合计融资1829亿元。香港财政司司长陈茂波近期进一步透露，目前有超过200家企业正排队等待在香港进行IPO。
这种转变颇具戏剧性。此前曾有投资人放出“我们投资的公司若去港交所IPO，就打断他的腿”的争议言论，如今面对港股行情，该投资人也承认自己“走眼了”，直言只要有优质资产，去港股上市也是不错的选择。
整体来看，投资人对港股态度的转变，主要源于市场今年以来的三大积极变化：一是破发率大幅降低：从今年前三季度港股新股首日表现来看，破发率降至24%以下，创下九年来新低。
二是消费与新经济企业表现火爆：被称作“港股三朵金花”的蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金，年内股价大幅上涨，为消费领域VC机构创造了良好的退出环境；多家明星机器人公司、生物医药公司在港股募资数十亿港元，进一步掀起新经济浪潮。
三是外资与南下资金大幅流入：Wind数据显示，2025年上半年，通过港股通南下的资金累计净流入规模超7300亿港元，这一数字已达到去年全年的90%，创下历史同期最高纪录。
在国内IPO节奏依旧缓慢、门槛较高的背景下，无论企业是为规避回购对赌风险，还是VC/PE机构为寻求快速退出，当前的港股市场都是合适的选择。“很多在国内暂时无法上市，但具备一定概念的公司，纷纷选择登陆港股。这些公司上市时多采用‘迷你IPO’模式，且大多会做市值管理；加上北上资金喜欢这类公司，所以股价表现较好，锚定投资人收益很高，不过基石投资人能否盈利还不确定。至少在解禁期内，这类公司很受二级市场追捧。而短期赚钱效应和股价上涨效应，又会吸引更多同类公司来港股上市。”资深投资人李刚强认为，这正是近半年来申请港股上市的公司数量增多的核心原因。
市场分化明显
企业质地是关键
今年的港股市场，多笔机构退出案例着实吸引了一波眼球：高瓴减持百济神州，回报超过20倍；蜂巧资本清仓泡泡玛特，回报也实现超8倍；国家大基金减持中芯国际，回报10倍以上……投中数据也显示，港交所主板为VC/PE机构贡献了582.03亿元的账面退出回报，居各交易板块首位。
不过，面对热闹的港股市场，受访机构均不敢断言这会为长期受退出难题困扰的VC/PE机构带来一场“退出盛宴”，原因是：一方面，尽管目前有超200家企业排队赴港上市，且港股上市的确定性显著高于A股，但对于一级市场庞大的退出需求而言，仍只是杯水车薪。另一方面，明星企业股价一飞冲天的同时，还有大量普通企业仍出现破发，流动性依然岌岌可危。对押中独角兽的机构来说，2025年或许是“退出大年”，但更多机构仍在艰难寻找最佳退出路径。
企业上市时的高光时刻，不代表机构解禁时能顺利获利退出。“上市时看似有几百亿市值，但存在一些发行时估值透支或基本面一般的企业，解禁时市值可能‘腰斩’甚至更低，再加上港股本身的流动性问题，这是可能需要面对的最大不确定性。”李佳安坦言。
记者根据Wind数据统计，今年以来，截至10月22日，港股共有76家新上市企业，有30家当日股价较上市之日下跌，其中三分之二的跌幅超10%，30家中有12家跌幅超30%，最高跌幅达77%，这其中有多家企业仍未到解禁期。与此同时，76家企业中有约30%的公司涨幅超30%，较多集中在生物医药和人工智能（AI）赛道。
事实上，投资人普遍意识到港股市场已出现明显分化：对于科技板块公司及热门赛道的龙头企业，或许能制定较好的收益策略；但对其他公司而言，退出收益的预期未必充足。
因此，企业质地的重要性毋庸讳言。北京一家VC机构创始合伙人对记者表示，企业赴港上市的根本前提是具备规模性利润与高增长属性，这也是资本市场高质量发展的根本；此外，强生存能力是长期发展的关键，即便赶上市场窗口期，若基本面不佳，无论在美股、港股还是A股，都难以实现退出，股东少量减持就可能引发股价大幅波动。
港股市场生态转变
机构抢抓“窗口期”
尽管当前港股市场的热度为一级市场提供了更多退出选择，但对于这股热潮能持续多久，受访机构人士的共识是“需抓住窗口期”。
“我们目前会持续推荐被投企业赴港上市，并且建议企业加大准备力度、加快推进节奏，争取赶上时间窗口。”深圳一家投资机构负责人对记者表示，基于当前A股IPO节奏较慢的态势，预计短中期内会有大量企业被引导至港股上市，港股IPO热度有望持续稳定至少12个月。在他看来，尽管退出收益因企业而异，但港股至少提供了一个相对快速的流动性退出渠道。
不过，对于窗口期的具体持续时间，各方均无确切答案。李刚强认为，短期来看，2024年上市的港股公司若能平稳度过解禁期，将证明其获得市场认可，也能支撑港股热度；长期来看，港股能否维持稳定热度，仍取决于宏观经济、大国博弈等外部因素。
李佳安则观察到港股市场的一个重要逻辑转变：以生物医药为代表的领域，已涌现出一批“很能打的”企业，这成为吸引资金流入的关键。“现阶段港股市场的贝塔系数较好，一方面优质公司在加速聚集，另一方面新股发行定价相对克制，不再追求过高发行价。我在香港与外资交流时发现，他们对我们的项目普遍很感兴趣。”
在李佳安看来，即便港股存在上市窗口期，只有具备基本盘的企业才能拥有较好的持续性——这类企业不仅能吸引境外投资人、公募基金及南下资金，持有它们股份的投资人心态也会更平稳，无需过度焦虑，上市后商务拓展（BD）交易的产生或预期兑现，才是投资人更想看到的长牛股。
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